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              順鑫農業:從財務報表深度解析牛欄山價值回歸到價值實現之路徑
               

                投資評級與估值:預測2018-2020 EPS為1.15元、1.63元、2.14元,同比增長50%、41%、31 %,當前股價對應2018-2020年PE分別為36x、25x、19x。僅考慮白酒業務,當前股價對應白酒業務2018-2020年PE分別為25x、20x、16x,目標市值300億,維持買入評級。

                關鍵假設點:預測2018-2020年牛欄山銷量分別增長37%、22%、19%,噸價分別增長2%、-2%、-2%,預測2018-2020年白酒凈利率分別為10.6%、11.1%、11.4%。

                有別于大眾的認識:

                自由現金流:2017年,合并FCFF與母公司FCFF均達到2008年以來高點,增幅也是2008年以來最高,充分印證了白酒業務的高增。

                所得稅:母公司所得稅率常年低于25%,主要受內部交易未實現利潤和投資收益影響;合并報表所得稅率高于25%,主要受可抵扣虧損與投資收益影響;未來預計母公司所得稅率會有提升,合并所得稅率不會明顯下降。

                白酒業務

                牛欄山區域擴張速度不斷加快,收入增長空間大,預收款深蓄水,為白酒業務高增奠定了堅實的基礎。

                毛利率波動較大,主要受成本影響,中長期看,毛利率仍有提升空間。

                消費稅率變化由繳稅時點造成,拉長看消費稅率會趨于穩定。

                費用率波動大,基本與毛利率走勢一致,仍有下降空間。

                2017年人均薪酬大幅上升,費用率仍然下降,主因促銷費與業務費大幅下降。

                綜上,白酒業務凈利率仍有提升空間,未來有望提升到15%以上。

                肉類業務:收入趨于穩定,肉類子公司毛利率波動大,對整體業績形成拖累。

                地產業務:地產負債高企拖累整體業績,預計隨著地產項目逐步剝離,財務費用下降增加業績彈性。

                股價表現的催化劑:非主業加速剝離,白酒增長超預期

                核心假設風險:地產銷售低于預期,白酒增長低于預期

              日期:2018/7/23 閱讀:1941次

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